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　　亿元、归母净利润首破百亿元的数据背后，是数年来汾酒战略的巨大成功和所宣誓目标的逐个实现。在“汾酒复兴”的大旗下，公司以“高端化”持续打造产品力，有效提升了毛利率和盈利水平；并通过“全国化”开拓广阔市场，让高端产品凭借高效渠道迅速在全国范围内取得突破，由此打通了高速成长之路，主要经营指标一路长红。

　　得益于清晰战略和有效执行措施，无论是“行业第一阵营”、“三分天下有其一”的总体目标，还是高端产品收入占比、省外收入占比的具体目标，汾酒都完全把控节奏、指哪打哪、逐步实现和接近。

　　通过一份份靓丽财报，汾酒完成了由承诺到兑现、再承诺再兑现的良性循环，让资本市场由犹疑逐渐转向认同。时至今日，已无人怀疑清香型白酒龙头将走向复兴。

　　同时发布的2024年一季报显示，当季公司实现营业收入153.38亿元，同比增长20.94%；归属于上市公司股东的净利润62.62亿元，同比增长29.95%；经营活动产生的现金流量净额为70.41亿元；ROE为20.22%。增长势能依然充沛。

　　公司表示2024年目标为营业收入力争实现同比增长20%左右，一季度的优异表现为全年业绩奠定了坚实基础。

　　超预期的年报和一季报发布后，国内大多数主流券商研究所纷纷发布跟踪研报，给予汾酒较高评价和买入评级。

　　“产品高端化”是汾酒增长的逻辑基石。近年来，公司不遗余力推动高端化，产品结构不断优化，2023年再上台阶。

　　总量来看，2023年，汾酒销售达到20.58万千升，同比+16.3%；均价15.43万元/千升，同比+4.8%。在当前的物价走势和行业需求环境下，实现了量价齐升。

　　产品收入增速的差异来看，2023年中高价酒（130元以上）收入232.03亿元，同比+22.56%；其他酒收入85.40亿元，同比+20.15%。中高价酒增速高2.41pct。

　　产品收入结构来看，中高价酒收入占比达73.10%，同比+0.39pct。

　　平均单价差异来看，中高价酒销量6.00万千升，均价38.69万元/千升，均价同比+10.1%；其他酒销量14.58万千升，均价5.86万元/千升，均价同比+1.4%。

　　由上述数据可见，2023年在高基数的情况下，汾酒仍延续了产品结构高端化的趋势。

　　分产品来看，汾酒在发展过程中坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的策略，产品布局清晰，品牌矩阵多点发力，青花系列引领发展。青花系列销售占比由2022年近40%进一步提升至46%，其中更有青花20这一百亿元大单品，凸显了汾酒品牌的高端化。

　　针对青花系列表现对结构升级的作用，中金公司研报表示：“青花20持续全国化扩张，青花30复兴版于千元价位寻求突破，推动产品结构升级。我们认为，青花20为公司现阶段核心放量产品，在300-500元价位具备较强的品牌&产品力及差异化香型优势，有望持续享受价位扩容和分化集中的红利；青花30复兴版加大聚焦运作与培育力度，在核心圈层培育与渠道管理机制的完善下，有望在千元价格带实现一定突破；……公司整体结构升级动力充足。”

　　为了深度挖掘高端产品需求、拓展市场，汾酒正在为青花30及以上产品探索打造符合高品质生活场景文化、消费文化的成功发展模式。

　　对于青花30的表现，浙商证券认为，在公司的主动培育引导下，青花30复兴版表现或超预期。研报写道：“过去青花30复兴版处于消费者教育的导入阶段，在消费力偏弱背景下未重点推广，稳扎稳打聚焦品牌提升，实现了库存良性、价盘稳定。今年公司在公开会议中强调了今年要把青花30做强，我们预计将通过品鉴会/回厂游等方式，邀请核心意见领袖参与并宣传品牌文化。青花30包含53度高度和42度低度两款产品，低度版作为600元大单品，有望借鉴国窖低度的路径实现全国化增长，成为第二增长曲线。”

　　东吴证券研报进一步表示，公司有意布局超高端产品：“原有产品继续做深做透外，2024年亦计划推出超高端青花汾酒做前瞻布局，旨在向上延伸品类，推动结构升级。”

　　品牌协同方面，在“一体两翼”的品牌战略下，青花（50做高、40做实、30做强、20做大）、杏花村、竹叶青将齐步发展。

　　财报显示，2024年一季度，中高价酒实现营收118.60亿元，同比+24.90%，显著高于其他酒9.88%的增速。中高价酒收入占比77.53%，同比+2.31pct，产品结构优化势能未减。

　　华鑫证券认为春节动销优秀与渠道管控持续增强有关，研报称：“根据春节动销反馈，青20在省外保持放量态势，开瓶率表现优异，终端推力亦较强；青25在省内持续受益于产品升级，消费场景稳步扩张至高端宴席，核心品反馈较好。”

　　从汾酒历年财报来看，伴随着产品结构的高端化，反映盈利能力的指标持续上升，ROE从十年前只有个位数上升到超过40%。

　　2023年是汾酒的“管理现代化提升年”，在营收超过20%增长基础上，全年费效比明显提升，通过持续提升精细化管理水平，实现了利润端的弹性释放。

　　受益全年强化费用管控力度，2023年费用率同比-3.61pcts至14.09%，其中，销售费用率同比-2.91pcts，管理费用率同比-0.87pcts，财务费用率同比+0.12pcts，研发费用率同比+0.05pcts。

　　综合毛利率与费用率的情况，公司2023年实现净利率32.76%，同比+1.64pct。

　　2024年一季度，受益于产品结构优化，公司实现毛利率77.46%，同比+1.90 pct。

　　费用方面，随着规模效应持续显现，经营效率不断提升，费用率处于逐步下行阶段。2024年一季度，公司加强费用管控，销售费用和管理费用同比均有所减少，销售费用率同比-0.48pct至7.47%，管理费用率同比-0.09pct至1.99%。

　　综合毛利率与费用率的情况，公司2024年一季度实现净利率40.86%，同比+2.75pct，盈利水平继续上行。

　　2023年经营净现金流为72.25亿元，同比下降主要系支付各项税费增加所致；销售收现为301.31亿元，同比+4.94%。

　　2024年一季度经营净现金流为70.41亿元，同比+105.10%；销售收现为142.02亿元，同比+44.66%。截止2024年一季度末，合同负债55.90亿元，同比+33.98%，环比+25.75%，销售增长的蓄水池充足。

　　在盈利能力强劲的情况下，汾酒积极回报股东。2023年分红预案为每10股派发43.70元；分红比例达51.07%，为2018年以来最高；共计派发现金股利53.31亿元。

　　汾酒表示，公司深化营销改革，夯实市场基础，加速渠道拓展，构建国内国际根深叶茂、交相辉映的市场格局。白酒消费市场上，清香型的占比持续上升，汾酒“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场结构逐步形成，全国化战略往纵深推进。

　　国金证券认为，汾酒的增长逻辑在于省内夯实底盘稳步升级+省外依赖品牌和香型优势持续渗透。国内市场分区域来看，2023年省内省外齐头并进。

　　由于2022年省内控货，渠道库存相对较低，2023年轻装上阵，同时省内需求受益于煤炭产业。2023年省内收入120.84亿元，同比+20.41%，销量同比+17.7%，吨价同比+2.3%，持续牢筑份额领先地位，引导消费升级趋势。

　　随着全国化持续推进，2023年省外增速略快于省内。2023年省外收入196.59亿元，同比+22.84%，销量同比+15.6%，吨价同比+6.3%，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。2023省外占比61.93%，同比+0.47pct。

　　省外渠道拓展力度显著高于省内。截止2023年末，省内经销商820家，同比净增加52家，比2022年净增加数量多12家；省外经销商3120家，同比净增加251家，比2022年净增加数量多178家。

　　在渠道拓展力度较大的同时，经销商结构继续优化，单个经销商贡献收入规模增加。2023年，省内单商平均规模为1474万元，同比+12.78%；省外单商平均规模为630万元，同比+12.90%。

　　2024年一季度省外增速显著超过省内，占比创新高。省内收入55.97亿元，同比+11.44%；省外收入97亿元，同比+27.61%。省外收入占比63.41%，环比+1.48pct，同比+3.19pct。

　　2024年一季度末，经销商数量达到3718家，同比净增加71家单商平均规模为380万元，同比+16.24%。

　　产品向中高端精进、市场向全国版图延伸，奠定了汾酒增长的清晰路线。随着汾酒逐渐成为具有全国性影响力的龙头品牌，中高端酒的快速增长和占比大幅提升得以匹配广阔的市场需求。

　　中金公司研报表示：“环山西市场渗透率持续提升，长江以南的突破有望贡献增长弹性。省内方面，巴拿马20等产品升级到青花25仍有充足空间，我们预计消费升级驱动省内稳健增长可持续性强。省外方面，汾酒在环山西市场已具备一定品牌基础，青花20的渗透率提升有望持续优化产品结构；在长江以南等市场，公司产品具备差异化，通过高渠道利润、更高效和优质的经销商服务打开当地渠道，并培育高端圈层，我们预计未来3年收入CAGR有望达30%+。”

　　渠道方面，汾酒实行厂方主导，厂商共建，地区级、县级经销商为主体，专卖店加盟、直销、电商、新零售相结合的方式，拓展销售渠道。

　　随着营收迈过300亿元、全国经销商超过3000家，以及百亿元大单品的横空出世，渠道管理的重要性日益提高。报告期内，汾酒继续实行营销体系改革，有效提升渠道掌控力。2023年公司完成营销建制化，组织梯队持续完善，总部权限显著增强，营销体系迈入成熟期。

　　2023年10月起，汾酒全面推进“汾享礼遇”模式，增强渠道推力和数字化赋能，通过过程考核增强渠道信任，保证终端盈利和价格管理，建立长期竞争力。

　　与其他酒企不同，汾享礼遇费用分配体系不依赖于扫码率，瓶盖扫码更多是为了收集真实开瓶数据，从而实现人工智能分析、会员体系建设、终端分类管理等。

　　过去十年，无论是行业高峰期还是低谷期，汾酒都能较好地维护经销商利益，同时“汾享礼遇”让广大终端得以更好分享公司发展成果。因此，2023年10月至今，经销商积极响应，已经以汾享礼遇为主题举办了多场客户活动。渠道运作效率有效提高，汾酒对终端利润与价格把控度逐渐加强。

　　此外，2023年底开始五码合一产品启动落地推广，伴随青花20及腰部产品升级五码体系，将更好地从数字化层面推动实现渠道组织再造，强化价格体系维护力度、稳定市场信心。

　　东吴证券研报写道：公司自2023M10即对开年销售进行筹划，春节渠道政策保持定力，更多着眼推进汾享礼遇体系建设，旨在建立终端售价统一、优化价盘体系的长效机制。从渠道反馈来，2024年开门红回款稳步推进，省内节奏从容，省外气势如虹，保持库存良性同时动销实现行业较快增长。整体看，汾酒渠道共建蓬勃向上，市场基础培育扎实，亲清的厂商关系正凝聚形成越来越强的渠道合力，全年增长能见度高。

　　招商证券研报写道：2023年年底汾酒落地“汾享礼遇”模式，构建“厂商-经销商-终端”良好生态关系，根据公司反馈，合作比例数据和实际动销来看都有不错的表现，春季旺季考验进展良好，这一模式将统一终端价格，打造汾酒长期品牌成长动能与竞争力。24年公司将不断提升数字化多方面管理能力，应用芯片+二维码+物流码体系，实现五码合一。

　　光大证券研报写道：伴随汾享礼遇推进下价格理顺，预期青20价盘仍有望向上，同时经销商和终端利润增厚，相较竞品利润空间具备优势，积极性或进一步强化。

　　根据汾酒此前制订的在“十四五”晋身行业第一阵营，实现“三分天下有其一”的战略目标，其规划为，2021年为营销深入调整期，2022-2023年是改革的转型发展期，2024-2025年是营销加速发展期。可以预见，公司渠道和营销体系建设仍将是2024年的重点之一。

　　2023年白酒top5营收增速的算数平均值为16.56%，其中汾酒为21.8%，较平均值高5.24pct；2024年一季度白酒top5营收增速的算数平均值为15.92%，其中汾酒为20.94%，较平均值高5.02pct。以目前增速，汾酒跻身白酒三甲指日可待。

　　汾酒作为top5中唯一的清香型龙头，其较高增速既是公司经营优势的体现，也是白酒市场逐步年轻化、多元化背景下，清香型白酒逐步占据更大市场份额的体现。

　　当前白酒行业进入存量时代，行业集中度持续提升，竞争日趋激烈，白酒市场呈现加速分化趋势，市场逐步向优质品牌集中。而在优质品牌中，汾酒有着独特的产品定位和文化内涵。随着清香型白酒消费偏好、消费场景和消费体验的逐渐延伸，以及健康饮酒的消费理念被广泛认可，汾酒“清香天下”的市场构想将逐步化为现实。

　　年报中汾酒表示，公司将密切关注市场动态，重视品质和品牌提升，优化产品结构，创新营销模式，多渠道拓展市场，提高公司核心竞争力和产品市场占有率。

　　中金公司研报认为，汾酒步入发展新阶段，从高速转向高质量发展，更加着眼于品牌价值提升与长期成长能力。公司以维持市场良性为核心，在管理、品牌及产品结构上均持续提升。高质量发展战略支撑汾酒长期良性增长，建议关注公司投资价值。

　　浙商证券研报认为，今年开始公司将注重队伍的进攻性，提升对于青花30的重视程度，看好公司品牌品质文化势能全面向上。

　　光大证券研报写道：中长期看，公司作为清香型龙头有望享受清香扩容红利，管理层务实高效，渠道模式改革成效有望进一步显现，发展质量和增长势能兼具。

　　山西证券研报表示，行业调整引发行业洗牌及格局变迁，清香龙头有望穿越周期。汾酒凭借名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持将持续增长。